Sobre la crisis Subprime

De un dia para otro, una abrupta alza en la cantidad de deudores hipotecarios en incumplimiento en los Estados Unidos ha provocado una gran volatilidad en los mercados financieros de casi todo el mundo. Este es quizás uno de los productos de la globalización y el fenómeno relacionado de la titularización. Anteriormente, cuando se producía una recesión, muchos bancos con una gran porción de su cartera en créditos hipotecarios sufrían una importante caída en su solvencia. Hoy en día los bancos no mantienen esos activos en su balance. Los empaquetan y se los trasapasan a otros inversionistas bajo la forma de valores titularizados. Con este modelo de "empaquetar y distribuir" se suponía que se reduciría el riesgo sistémico, ya que los riesgos salían de los bancos y se repartían por todo el mundo a través de un gran número de inversionistas, redistribuyendo efectivamente el riesgo que antes estaba concentrado en los bancos. Pero la crisis de septiembre de 2007 ha mostrado que el riesgo sitémico está de vuelta a pesar de la titularización. Se debe notar que éste no es sólo un problema subprime. Las mismas prácticas agresivas observadas en este segmento de mercado (sin enganche o pie, faltad e verificación de ingresos, hipotecas de solamente interés, amortización negativa) ha estado ocurriendo en el mercado norteamericano por un largo tiempo. ¿Por qué este modelo tan agresivo? Simplemente porque el modelo de "originar y distribuir" implica que los bancos no se hacen cargo del riesgo de crédito. El negocio se transformó en ganar una comisión de estas transacciones y potr lo tanto no han puesto el cuidado necesario en la evaluación del préstamo. Despúes los bancos de inversión re empaquetaban estos valores titularizados en otros valores titularizados, que se estructuran por tramos. Estos valores se conocen como CDOs (Collateralized Debt Obligations, a veces también dentro de otros CDOs de CDOs, o sea CDOs al cubo) y los bancos de inversión obtienen una comisión por este proceso. Finalmente los inversionistas finales que compran estos CDOs han creido a pie juntillas las calificaciones de riesgo otorgadas por las agencias calificadoras. De manera que todos, en este castillo de naipes, estaba recibiendo una comisión sin hacerse cargo del riesgo de insolvencia.

Valores extranjeros en los mercados locales

La oferta de valores extranjeros en un mercado local puede adoptar diferentes grados de complejidad y sofisticación, dependiendo de las ventajas comparativas de un país en el ámbito financiero, así como de las características de sus inversionistas locales. Si fuera posible establecer un ordenamiento de las diferentes facetas que puede adoptar la oferta de valores extranjeros en un mercado, según su grado de sofisticación y valor agregado, se podría afirmar que un manifestación básica incipiente se da cuando emisores extranjeros hacen una oferta local privada de productos a inversionistas individuales o retail (usualmente de alto patrimonio). Comúnmente esta práctica involucra a un intermediario financiero local que opera como asesor del cliente local, así como representante del emisor extranjero. Este tipo de productos se refiere usualmente a fondos de inversión y acciones principales de mercados desarrollados.

Una segunda etapa de desarrollo se da cuando los emisores extranjeros ofrecen sus valores, no solamente a inversionistas retail sino que también a inversionistas institucionales, requiriéndose un proceso de previo de autorización por parte de los reguladores respectivos.

Aunque en estas dos primeras etapas, tanto la cotización del valor, así como su liquidación y su custodia se realiza fuera del mercado local, su colocación es doméstica, ya que existe un acercamiento al inversionista local, estando frente, por tanto a una oferta de valores, aún cuando ésta sea en forma privada o a inversionistas calificados.

Clases de oferta de valores en el mercado local según su complejidad y aporte al mercado local


Una tercera faceta de la oferta de valores extranjeros, que puede considerarse de mayor valor agregado se da cuando, el emisor ofrece sus valores en forma pública. Al adentrarse en esta forma de oferta, el emisor debe someterse a la regulación local de la oferta de valores y otras regulaciones complementarias. A cambio de someterse a dicha carga regulatoria el emisor adquiere la posibilidad de ofrecer sus valores en forma masiva. Es probable que esta modalidad opere en términos prácticos como un canal de distribución de valores en el mercado local para inversionistas retail. A modo de ejemplo, podrían haber dos agentes a los cuales les puede interesar este modelo: a los administradores de fondos de inversión retail (Vanguard, Skandia, Fidelity, etc.) y a los agentes que intermedian valores (vg. corredores de bolsa) porque éste representa una fuente adicional de comisiones de intermediación.

Experiencias en donde la oferta pública de valores extranjeros es una manifestación de un canal de distribución es la experiencia de México con el listado de ETF y de valores listados principalmente en NYSE. También es destacable el caso de Perú y la oferta de valores listados en NYSE. En estos modelos no hay formación de precios en el mercado local, ya que cualquier interacción entre oferta y demanda es insignificante respecto de la de sus mercados de origen. Sin embargo, aparte de la oferta y distribución a nivel local, también el servicio de custodia y de liquidación tiene un gran componente de participación local (vg. a través de convenios transfronterizos entre el intermediario local y un intermediario o un depositario extranjero). En este modelo, una variante que se está explorando recientemente en América Latina, se refiere a listamiento tranfronterizo de valores, en donde los valores de una bolsa extranjera son autorizados a ser negociados en el mercado local, en base a un convenio de reciprocidad, que involucra la posibilidad de un enlace transaccional, y en ocasiones de liquidación, entre ambas bolsas.

Una cuarta manifestación de oferta de valores extranjeros y en la cual se comienza a incursionar en una categoría diferente de oferta de valores extranjeros, la cual la podríamos definir como centro financiero, resulta ser la del levantamiento de capital en el mercado local. Este levantamiento de capital puede ser a través de bonos o bien a través de acciones. En este último caso, el mercado local se especializa en una determinada industria (vg. minería) lo que atrae emisiones de acciones de empresas ahocicadas a dicha industria. Un ejemplo clásico en este sentido resulta ser el de la Bolsa de Toronto y su reconocida ventaja en la negociación de acciones de empresas mineras.

Una alternativa de centro financiero basado en la oferta de valores puede darse en el caso de un centro off-shore puro, que concentre a administradores de fondos no sometidos a la regulación de valores ni tributaria del país anfitrión y cuya línea de negocios enfoca en la gestión de inversión globales y colocación de cuotas con inversionistas globales Un ejemplo de este esquema es el caso de Luxemburgo y últimamente también de Irlanda.

Finalmente, se encuentran los mega centros financieros o centros financieros globales, cuya característica es atraer liquidez y servir como un centro de encuentro de oferta y demanda y por lo tanto, de formación de precios de los valores listados.

La Justicia y los Mercados de Capitales en América Latina

En América Latina la capacidad de la justicia para resolver en forma imparcial, eficiente y expedita las causas financieras es muy baja en general. La efectividad de un sistema de regulación del mercado de capitales es fuertemente dependiente de la existencia de un sistema judicial eficiente, fuerte e independiente. Una acción disciplinaria por parte del regulador solamente es creíble en tanto el poder judicial actúa de forma honesta y expedita. Pero es recurrente escuchar de parte de los participantes de los mercados de capitales, ha sido recurrente el bajo nivel de confianza en la capacidad de los tribunales de justicia para resolver casos de índole financiera de manera eficiente. Las críticas incluyen desde la falta de imparcialidad hasta la escasa preparación técnica de los jueces. Esta situación se exacerba tratándose de causas relacionadas a la legislación corporativa, lo que contribuye a aumentar los costos de litigación y, en general, de hacer negocios.

Esta observación es corroborada por el informe Doing Business 2006 elaborado por el Banco Mundial, en donde se simula un procedimiento de una demanda legal específica en todos los países estudiados. Mientras que en los países más competitivos, una demanda de este tipo tomaría 20 procedimientos, en Perú toma 35, en Colombia 37, en Venezuela y Ecuador 41 y en Bolivia 47 procedimientos. Si bien rediseñar y cambiar la cultura de los sistemas judiciales de la región requiere un enorme esfuerzo, sería pragmático enfocar recursos en el entrenamiento de los jueces, quienes finalmente pueden hacer una diferencia en la calidad de la administración de justicia.

Un inicitiava que por podría tener impacto sería el desarrollo de un foro de discusión respecto del aparato judicial en la región que incluya un programa de entrenamiento especializado para el Poder Judicial. Este foro sería una instancia de discusión en relación al desarrollo de iniciativas destinadas fortalecer a postribunales en el área corporativa y de mercados de valores. En cuanto al programa de entrenamiento, éste se debería centrar en la capacitación sobre mercados de capitales, gobierno corporativo y experiencias de juicios en mercados más desarrollados.

Innovación Financiera en Chile

¿Podemos hablar de innovación financiera en Chile? La respuesta es que sí. Pero quizás en este punto es conveniente hacer la distinción entre innovación de productos financieros y innovaciones financieras institucionales. Entre las primeras tenemos nuestra famosa unidad de indexación conocida como Unidad de Fomento, creada a fines de la década de los sesenta y que después fuera adaptada por otras naciones con historia inflacionaria. Otra innovación de productos que se nos viene a la mente, se refiere a los pagarés de conversión de deuda externa (debt-equity swaps), creados por el Ministerio de Hacienda de Chile a mediados de los años ochenta y que representan una suerte de precursor lejano de los hoy conocidos bonos Brady. En el aspecto de innovación financiera institucional, tenemos probablemente la innovación chilena más conocida, a estas alturas a nivel mundial, que es la del sistema de capitalización individual privado, más conocidas como “administradoras privadas de fondos de pensiones” (AFP).

Una segunda veta de análisis, quizás más productiva desde el punto de vista de políticas públicas, es la que tiene por finalidad responder la pregunta: ¿Se ha tenido éxito adoptando innovaciones desarrolladas en los grandes mercados? La respuesta, para el caso de Chile, como es de esperar, es mixta. Por un lado, podría decirse que Chile ha sido exitoso adoptando innovaciones de productos tales como la securitización o titularización. En este sentido, se han diseñado estructuras que permiten, por ejemplo, cambiar perfiles de riesgo o alargar plazos, empleando diversas clases de activos de respaldo, desde deuda hipotecaria hasta flujos originados en concesiones. También ha sido posible adoptar un modelo de ahorro habitacional, a través del cual, las personas ahorran en el mercado de valores, por medio de los Fondos para la Vivienda, con el fin de financiar el valor final de la propiedad en leasing. Otro ejemplo es el ahorro voluntario para la vejez o APV que recoge el concepto central de las cuentas IRA de EEUU. Para citar un par de ejemplos adicionales, tenemos el financiamiento de infraestructura, que es un modelo fundamentado en el sistema de concesiones y la bolsa de empresas emergentes, que aunque llegaron tarde a América Latina, rescata el concepto de visibilidad y acceso al mercado público por parte de empresas innovadoras de menor tamaño.

¿Que hay de la innovación en el mercado retail? Por un lado podemos pensar en innovaciones institucionales adoptadas, las cuales han apuntado hacia nuevas formas de distribución, como lo ha sido la distribución bancaria de seguros (bancaseguros) o de fondos mutuos. ¿El resultado? Mayor penetración de estos productos financieros. También podemos citar innovaciones de productos adoptadas para los inversionistas retail, tales como los fondos mutuos garantizados o estructurados. No sería extraño, que un corto plazo, administradores chilenos ofrezcan fondos que inviertan en commodities.

Sin embargo, también hay tareas pendientes en relación a la adopción de innovaciones. Una de las primeras que surgen se refiere a los derivados bursátiles. Es sabido que no han podido desarrollarse en Chile y las razones para ello van desde aspectos culturales hasta la falta de liquidez de activos subyacentes. Pero sí hay interés en propuestas apuntadas a desarrollar futuros sobre tasa de interés o sobre índices, así como un mercado de opciones sobre renta variable en las bolsas chilenas.

También hay tareas pendientes en el área de financiamiento a empresas cerradas. Los fondos de inversión cerrados ocupan un nicho importante, pero ¿Le cabe un rol adicional al mercado de valores en este aspecto? ¿Cómo canalizar más recursos desde el público hacia empresas cerradas (capital privado) y, más aun, hacia emprendedores (capital de riesgo)? Hay más innovaciones que aún están en el camino y que es necesario potenciar, tales como la capacidad para emitir notas estructuradas en el mercado doméstico o la oferta de fondos índice o “Exchange Traded Funds”(ETF) en base a portafolios de acciones locales.

El mercado de valores sirve para financiar a las empresas, por medio de ofrecer a los inversionistas instrumentos de ahorro confiables. No nos engañemos, el desarrollo de los mercados se manifiesta en su capacidad de satisfacer esa necesidad, y es precisamente esta clase de sofisticación la que se requiere. Incorporar innovaciones financieras, contribuye a completar el mercado, es decir a contar instrumentos de ahorro/inversión que se adapten a las necesidades de riesgo y retorno, tanto de emisores como de ahorrantes, pero también tenemos una tarea pendiente de completar el mercado por medio de sofisticaciones menos llamativas. Digamos, por poner un ejemplo, el mercado de deuda chileno, en el cual, no cuenta con emisores con menor calidad crediticia, que es un segmento que debe desarrollarse, para poder alcanzar un nivel de sofisticación tal que podríamos hablar de un mercado completo.

Muchas veces los reguladores financieros, en especial en los mercados emergentes, tienen una doble función: regular y supervisar por un lado, pero también generar iniciativas de desarrollo del mercado, por el otro. La separación entre una y otra labor es difusa, porque el enfoque “diséñalo y ellos vendrán” generalmente no funciona en los mercados de valores. Usualmente se conjugan variables como tamaños mínimos, desarrollo de productos básicos, inversionistas institucionales, calidad de la regulación, credibilidad de la supervisión y enforcement.

Financiando a las pymes

Financiando a las pequeñas y medianas empresas,algunas medidas aterrizadas

Publicado originalmente en http://www.perseo.cl/

El insuficiente acceso al capital por parte de empresas medianas, debe ser abordado de forma pragmática. En primer lugar, porque dicha escasez no es estructural, es decir permanente y general, en todas las etapas de una empresa, ni tampoco en todo momento. Más bien se agudiza en entornos económicos débiles y se manifiesta principalmente en el mercado bancario. La participación del sector no bancario en el financiamiento de capital a las pymes, es un desafío que aún está pendiente y que requiere de creatividad y de cambios culturales para su desarrollo.

1. Integrar las herramientas del mercado de capitales en los programas de fomento estatales

Incentivar la transformación de empresas en sociedades anónimas
Para levantar capital públicamente la única alternativa viable consiste en la participación accionaria de nuevos capitalistas. En la medida en que las pequeñas empresas comiencen a operar con esta figura societaria, mayores son las probabilidades de acceder a capital y menores serán los costos de transición. La sociedad anónima es una estructura más compleja, pero también más transparente, que impone deberes y derechos diseñados para un mejor control de los conflictos de interés entre administradores y accionistas, así como entre accionistas mayoritarios y minoritarios.

Integrar la figura de fondos de inversión en los programas de fomento estatales
El estado debería experimentar con nuevas herramientas y transferir parte de sus fondos destinados a subsidios hacia la participación como capitalista en aventuras innovadoras. Una organización público-privada que mantenga propiedad en estas empresas nacientes y, como accionista, supervise su actuar y contribuya con redes de apoyo, conocimiento y asesoría, permitiría alinear los incentivos de todos los agentes. Una forma eficiente de participar en el capital de estas empresas, es por medio de esta organización como administrador y capitalista de un fondo de inversión que invierta en nuevas empresas. Ello además, permitiría acceder a capital privado por medio de la oferta pública de las cuotas de estos fondos de inversión.

Incentivar la participación de capitalistas de riesgo extranjeros en el mercado chileno.

Se debe trabajar en atraer capitalistas de riesgo extranjeros, experimentados, no solamente en aportar capital, sino que también en aportar conocimiento y capacidad de administración a las empresas emergentes. Una forma de aplicar esta medida sería de un tratamiento tributario similar al empleado para los actuales Fondos de Inversión de Capital Extranjero, pero con una menor carga regulatoria.

2. Implementar incentivos tributarios para ciertas empresas medianas listadas en bolsa

Deducción de impuesto de primera categoría durante primeros años para empresas medianas en bolsa

Se requeriría un valor de mercado máximo de la empresa y una colocación diversificada de las acciones durante un período de tiempo. Las empresas que podrían acogerse son aquellas que caigan dentro de la definición de empresas innovadoras o que contribuyan a agregar valor en sectores exportadores chilenos.

Incentivos a la inversión en empresas medianas en bolsa

Reducción de la base imponible por la inversión en acciones de la Bolsa Emergente, restringido a empresas medianas que caigan dentro de la definición de empresas innovadoras o que contribuyan a agregar valor en sectores exportadores chilenos.

3. Eliminar temporalmente la tasa Máxima Convencional para un porcentaje de los créditos a pymes.

La teoría dice que ante la presencia de proyectos altamente rentables pero más riesgosos, el endeudamiento por medio de tasas relativamente altas eficiente. Debería serlo para el banco porque es compensado por la toma de mayor riesgo, y debería serlo para la empresa porque la rentabilidad esperada supera el costo del crédito. Sin embargo, las teorías fallan y es más conveniente hacer una prueba para verificar su validez. Es por ello que las autoridades podrían flexibilizar este requerimiento para analizar el desarrollo de los créditos y verificar si efectivamente se están financiando proyectos riesgosos pero con alto potencial de rendimiento. Se podría partir con 1% de la cartera de colocaciones a pymes.

Dolar ¿Hay espacio para seguir cayendo?

Desde la perspectiva del tipo de cambio real, aún existe espacio para seguir bajando

Originalmente publicado en http://www.perseo.cl/ en enero 2005

Desde mediados del año 2004 el valor del peso chileno respecto del dólar se ha incrementado en 12% en términos nominales. Visto de otra manera, quienes han mantenido activos en dólares durante este período han experimentado una pérdida de 12% sólo por la caída en el valor del dólar. Este es un fenómeno global. El dólar ha venido perdiendo valor durante los últimos meses, debido a la mantención de los déficit fiscales en Estados Unidos, así como al fortalecimiento del Euro.

Dólar observado Enero 1990 - Enero 2005

El tipo de cambio real (TCR) es básicamente el tipo de cambio observado al que se le resta la variación de la inflación chilena y se le suma la variación de la inflación norteamericana. De esta manera se "limpian" los efectos distorsionadores de las variaciones en el precio del dólar producto de la diferencia en la variación de los precios de ambos países. Este es el indicador que un analista perspicaz debe analizar.

Veamos lo que ha ocurrido desde principios de 1986 hasta hoy. Hasta el año 1991 el TCR aumentó casi en forma constante. Sin embargo ha partir de dicho año, en conjunto con las buenas cifras de crecimiento económico y fuertes de entradas de capital de todo tipo a Chile, el peso chileno comienza a adquirir valor. Esta tendencia se mantuvo hasta fines de 1998, periodo que coincide con un menor crecimiento económico, menores términos de intercambio y una baja en la entrada de capitales, producto en gran parte de la crisis asiática. De ahí en adelante, como en una montaña rusa, el dólar comienza a valorizarse respecto al peso chileno.

¿Cómo estamos hoy? La tendencia al alza del dólar, en términos reales, comenzó a revertirse a fines del año 2002. Durante el primer semestre del año 2003 no pasaba mucho, pero durante el segundo, el dólar perdió 15% de valor en términos reales. El primer semestre del año pasado se revierte la baja, y durante el segundo semestre se registró una leve baja del TCR de 3%. En consecuencia, podemos decir que nada ha cambiado mucho desde mediados del año pasado. Es más, observando la trayectoria de este indicador, se puede deducir que el tipo de cambio real está dentro de su rango histórico más alto desde 1991.

Tipo de cambio real 1986-2004

La conclusión de todo esto, es que no debemos sorprendernos si el dólar sigue cayendo. Algo es interesante sin embargo, el dólar nunca ha caido más de 15% en un período de 12 meses.

Codelco en bolsa ¿Por qué no?

Codelco en bolsa ¿Por qué no?

Originalmente publicado en http://www.perseo.cl/ en octubre de 2005.

Cotizar Codelco permitiría contar con una medida de creación de valor de la empresa, y que ésta se someta a un marco legal archiprovado: la Ley de Sociedades Anónimas.


El Presidente Ejecutivo de Codelco, Juan Villarzú hizo una interesante propuesta en la conferencia organizada por Sonami este mes: convertir Codelco en sociedad anónima. Citamos: “Dado que el país mayoritariamente se ha manifestado contrario a privatizar Codelco, y dado que no hay consenso político para implementar una medida de este tipo, creo que la alternativa más clara es que Codelco se transforme en sociedad anónima, que se le dé ese estatus jurídico, pero con la condición de que el 100% de sus acciones permanezcan en manos del Estado con la prohibición de enajenar esas acciones, salvo que una ley de quórum calificado expresamente lo autorice”. El Ministro de Hacienda no tardó en quitarle el piso: "No está en los planes del Gobierno transformar a Codelco en sociedad anónima porque es inadecuado para nuestro país". El Ministro de Minería no se quedó atrás: “Desde el Gobierno no se comparte esa opinión (...) la propiedad de Codelco es de primera importancia (...) si se transformara en sociedad anónima perdería su amparo constitucional". Al parecer no es un buen momento político para este tipo de propuestas.


En materia de prvatizaciones, Chile parece ser más conservador que la misma China. Durante los últimos cinco años, China ha abierto en bolsa más de 2.000 empresas estatales. La mayoría de los países de Asia van por el mismo camino: abrirse en bolsa y mantener el control de la empresa.


¿Vale la pena vender acciones de Codelco para financiar gasto social? Probablemente no. Si Juan Villarzú está en lo correcto en relación a que esta empresa (su capital) vale US$ 20.896 millones, la colocación del 10% de su propiedad (US$ 2.000 millones) no alcanzaría para financiar el gasto en salud de un año (US$ 2.200 millones). Si el gobierno necesita financiamiento, puede acceder al mercado de capitales local o internacional fácilmente y con bajas tasas de interés. De modo que vender para generar ingresos no es un buen argumento. No al menos para pelearse con nadie.


¿Entonces para qué abrir Codelco en bolsa?


Porque el mercado de capitales, con todo el análisis que llevan a cabo los inversionsitas podrá, a través de la valoración de la acción, determinar cuán bien lo está haciendo la administración.


Porque sometería a Codelco a la regulación que se aplica a todas las sociedades anónimas abiertas (Ley 18.046 de Sociedades Anónimas). Ello implicaría criterios de transacciones entre partes relacionadas (artículo 89), controles de conflicto de interés (artículo 44) , estándares de reporte de información financiera y esencial, constitución de los directorios y del comité de directores y una mayor transparencia y visibilidad.


Porque permitiría generar mayor liquidez y visibilidad del mercado de capitales chileno. De hecho, un pequeño porcentaje de colocación en bolsa permitiría elevar la capitalización bursátil, aumentar el volumen de transacciones y liquidez y atraer inversionistas extranjeros.


Porque podría proveer de nuevas alternativas de inversión para inversionistas institucionales. La existencia de acciones de empresas con control estatal abre nuevas posibilidades de inversión para los inversionistas institucionales chilenos, en especial los fondos de pensiones, reduciendo la necesidad de Codelco de financiarse en el extranjero y de los inversionistas institucionales en invertir fuera de Chile.


El gobierno podría ofrecer hasta un tercio de todas sus acciones de Codelco y mantendría el control "absoluto" de esta sociedad. De hecho, para tomar ciertas decisiones (enajenación de activos esenciales, reducción del capital social, transformación de la sociedad,etc.) se requiere supermayoría, es decir dos tercios de los votos. Para el resto de las decisiones se requiere mayoría simple.


Además se pueden establecer criterios para mantener la propiedad diluida o un mínimo porcentaje en poder los fondos de pensiones.


Quizás éste sea el momento de emular a China en sus liberales políticas económicas.